港交所最骄傲的“孩子”荣耀归来。 这是阿里巴巴成立20年来第三次IPO，也是第二次在香港IPO。

11月26日，阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，集团）将在香港联交所正式挂牌上市，股票代码【9988.HK】。 阿里巴巴计划以每股176港元发行5亿股新股，募集资金880亿港元。 计及超额认购7,500万股，最高募集金额约为1,012亿港元。

阿里巴巴的股权结构将变为软银持股25.2%，董事及高管持股8.8%（马云6%，蔡崇信1.9%），（原雅虎）跌破5%披露线。

虽然本次IPO募资额较此前预期的200亿美元有所偏少，但阿里巴巴在香港二次上市的完成，无疑将为香港股市带来一波巨大的暖意。

正如张勇在《董事长兼首席执行官公开信》中所说：“我们仍然相信香港的美好未来。”

阿里巴巴为何要二次赴港上市？ 这背后有一个系统性的决定。

由于7月底的股票分拆，阿里巴巴在美国发行的ADS与在香港发行的股票按照1:8的比例互换。 这种美股和港股的互换，一定程度上建立了阿里巴巴在全球资本市场的缓冲和双保险机制。

更深层次的原因是，经过20年的资本洗礼，阿里巴巴已经看懂了市场的规则。 现阶段不仅需要融资，也是筹集资金的最佳时机。 恰巧，一个更加了解自己的香港资本市场再次“拥抱”了自己。

为什么不这样做呢？

阿里巴巴2019年香港IPO招股说明书公布的VIE架构简化图（来源：招股说明书）

1. 纽约证券交易所无法容纳阿里巴巴

有机构投资者调侃道，“阿里巴巴的野心这么大，怎么能装进一个纽约证券交易所呢？”

1、晴天修补屋顶

对于一个“决定活102年”的巨头来说，阿里巴巴深知资本是红与黑的混合体。 但这位老玩家对资本早已有了“性模式”的价值判断——先拿到资本，再用资本解决其他问题。

张勇曾说过一句意味深长的话：“晴天修屋顶，顺境做打算”。

无疑，现在的阿里巴巴阳光灿烂，市值4863亿美元，PE高达37.58倍，让其傲视中国乃至全球互联网行业。

刚刚过去的双十一期间，阿里巴巴成为众人瞩目的焦点。

星图数据发布的报告显示，截至2019年11月11日24:00，全网双十一销售额达4101亿元，同比增长30%。 这比2018年24%的增长率提高了6个百分点，回到了加速时代。

其中，阿里巴巴双十一销售额达到2684亿元，占全网销售额的65%。 虽然较去年的68%有所下降，但仍遥遥领先于其他平台。

阿里巴巴不再只是一个电子商务巨头，它已经成为一个现象级的平台经济。

截至6月30日，阿里巴巴在中国设立了约710家子公司和合并实体，在其他国家和地区设立了约530家子公司。 它将这些业务分为四类：核心业务、云计算、数字媒体和娱乐、创新业务。

这个阶段是阿里巴巴通过香港IPO再次唤醒公司价值的绝佳机会。

2. IPO的另一个支点

阿里巴巴属于这个时代，就像21世纪属于互联网行业一样。

微软的比尔盖茨和亚马逊的杰夫贝佐斯轮流成为世界首富。 尤其是亚马逊，在云技术、电商、物流等领域与阿里巴巴的布局非常相似。

在美国国内市场，亚马逊在电商、物流等领域通过低价“掠夺性竞争”，已经成为美国总统特朗普所说的“垄断者”。

阿里巴巴距离亚马逊最近一次是在 2014 年。

那一年，阿里巴巴在纽约证券交易所上市。 其活跃买家占中国人口的四分之一，占中国社会消费品零售总额的8%以上。 那一年，微信支付刚刚推出一年，抢红包还没有成为一种新习俗。 支付宝仍然是在线支付的代名词。

在纽交所上市前的全球路演中，阿里巴巴未来的计划主要围绕云计算和大数据、农村市场、全球化和跨境贸易三个核心领域。 电商帝国似乎已经稳定下来。 横向向农村和全球拓展，纵向开放底层技术和应用。 通向“亚马逊”的道路显得平坦而宽广。

2015年，趁着社交电商趋势，拼多多（拼好多）成立。

移动互联网时代的热点按天计算，包括移动支付、移动社交、O2O、直播、短视频……当城市换王旗时，移动互联网的“新贵”认识到电子商务是一个经历过生死考验的行业。 互联网货币化模式。

阿里巴巴的电子商务帝国是被围困的罗马。

社交商务并不是什么新鲜事。 2010年，淘宝推出了类似产品“聚划算”。 但拼多多的崛起依靠的是移动互联网、智能手机的普及、一二线消费力被房价压制后消费力依然活跃的三四五六线市场，以及当然是中国物流业的崛起。 以及体系成熟、质优价廉的工业化产品。

拼多多的成功不仅在于其对市场策略的押注，还在于其选择了在互联网行业竞争中被证明成功的策略。 2019年，拼多多的对外推广策略是“百亿补贴”。 换句话说，这类似于亚马逊的低价“掠夺性竞争”。

为此，拼多多2018财年花费了近29亿美元的销售、行政和一般费用； 在拼多多11月20日发布的2019年前三季度财务数据中，这一数字达到26.65亿美元。 当然，相应的营业收入也呈现出跳跃式的增长。

拼多多近年来的一些财务数据（来源：Wind数据 时间：2019年11月23日）

在这种“烧钱”模式下，拼多多必须不断筹集资金。

2018年7月，拼多多在纳斯达克IPO融资18.7亿美元； 2019年2月，增发募资不超过12亿美元； 2019年10月，拼多多再次发行规模10亿的定期股权投资。 五年期可转换债券，利率为0%。

这些资金是攻击的弹药。 除了拼多多之外，阿里巴巴在其“固有地盘”上还面临着来自“京东”的竞争，而且争夺同样激烈。

与此同时，中国电商带来的各种红利正在消失，其中最关键的是人口红利。

根据最新财报数据，阿里巴巴在中国零售市场拥有7.8亿移动月活跃用户，京东拥有3.3亿用户，拼多多拥有4.3亿用户。 国家统计局数据显示，2018年中国总人口为13.95亿。

中国的人口红利一直是电子商务乃至整个互联网行业快速发展的基石。

华创证券研报判断，移动购物渗透率已超过70%，未来增长空间相对有限，人口红利即将结束。 中信证券在研报中测算，按照当前营销费用/新增活跃用户计算，阿里巴巴的获客成本已高达535元/人，而拼多多的获客成本则高达153元/人。

面对“弹药”充足、对手虎视眈眈的电商格局，阿里巴巴为何不向资本敞开大门？ 这或许是其IPO的另一个支点。

3、新的竞争需要粮草

电子商务业务只是“万维网”的一个维度。 阿里巴巴必须面对的是不断变化的互联网竞争环境，这需要平台底层技术的长期投入和积累。

持续的竞争促使阿里巴巴不断并购，比如95亿美元收购饿了么，意图将电商优势延伸到本地生活生态圈； 比如20亿美元收购网易考拉，意图撬动跨境电商。 比如，20亿美元增资，意在拓展中国模式，寻找东南亚互联网市场人口红利的实现模式； 比如爱康国宾20亿美元私有化，意在从生活走向生活，从体检数据走向服务入口，拓展健康版图。

持续的竞争也需要阿里巴巴继续进行内部投资，比如对菜鸟网络33亿美元的增资，就是阿里巴巴对这个大数据物流协作平台的持续押注； 比如，高调成立的“达摩院”宣布未来三年投资菜鸟网络。 投资超过1000亿元人民币用于新技术，是阿里巴巴对底层技术和科学前沿的宏伟野心。

招股书显示，阿里巴巴核心商业、云计算、数字媒体与娱乐、创新业务四大业务类别中，只有核心商业实现盈利。 其他三人的损失可能还会持续一段时间。

截至2019年6月30日，阿里巴巴账上尚有现金资产309.09亿美元。 阿里巴巴“不缺钱”，但只有“晴天修屋顶”才能做好准备。

阿里巴巴2019年第二季度按业务板块划分的收入和利润（来源：招股书）

招股说明书披露，阿里巴巴香港IPO募集的资金将用于三个方面，驱动用户增长和参与、帮助企业实现数字化转型升级、持续创新。

翻译一下，饿了么和美团的本地生活大战很激烈，飞猪还远远落后于携程，优酷已经成为名副其实的行业“第三”，考拉海外购不急于盈利，盒马等新零售业务仍在亏损，金融业务国际化仍在进行中；

阿里云、菜鸟网络、营销系统仍需资金； 人工智能、机器学习技术等新技术需要长期的资本注入。

阿里巴巴主要业务系统（含蚂蚁金服）（图片来源：招股书）

而且，与PC时代不同，移动互联网时代具有去中心化的特点。

快手、抖音等短视频，以及与之相伴的“网红”、“带货”、“私域流量”，正在蚕食网络用户的流量和注意力。 其次是从优酷、爱奇艺等传统视频网站分流广告和用户收入。 真正的生命力在于“流量应用”发展电子商务、打入阿里巴巴电商帝国心脏的尝试。

中国互联网已被浪潮推动，唯一不变的就是获得流量集中后寻求流量变现。 用王小波的话说，这种感觉古今没有区别。

对于阿里巴巴来说，打造自己的快手和抖音没有必要，也没有困难，但即使采用防御的方式，淘宝直播也需要面对新的竞争业态。

线上竞争格局相对好办，但线下零售战场才是阿里巴巴最难破解的难题。

红星美凯龙、居然之家、银泰百货、开元商业、石基零售、高鑫零售等都有阿里巴巴的影子。 这些传统业务能否转型为马云式的新零售，形成线上线下业务？ 一个良性的、互补的“生态”可能还有很长的路要走。

有机构投资者调侃：阿里巴巴的野心这么大，怎么能装得下只有一个纽约证券交易所呢？

在各种融资方式中，通过上市筹集的资金相对“便宜”，在财务报表上显得更加“积极”。

2、香港退市背景音

与港交所的初恋是一场洗礼。 阿里巴巴作为一级市场的好学生，首次践行了二级市场的规则。

1、星光资本好学生

阿里巴巴对资本市场的精通已经写入公司的DNA。 正如马云后来总结的那样，“商人是跟钱打交道的”。

2014年1月，蔡在接受《福布斯》杂志 采访时回忆起1999年5月第一次见到马云时的情景：“马云连公司都没有。 他没有设立一个。 任何网站只运行几个月的公司实体。”

现任阿里巴巴董事局执行副主席的蔡崇信在香港为AB公司工作，AB公司是一家成立于1916年的瑞典投资公司。

这是阿里巴巴第一次近距离接触全球资本市场，并很快接受了资本市场的规则。

马云与蔡崇信见面后，仅仅过去了一个多月的时间。 1999年6月28日，阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，集团，为本次香港上市公司的主体）在开曼群岛注册。

1999年6月19日，马云和蔡崇信在西湖泛舟（图片来源：.com）

1999年9月9日，阿里巴巴中国注册为外商独资公司。 1999年10月，阿里巴巴获得第一轮500万美元风险投资。

按照目前的标准，阿里巴巴从一开始就引入了明星基石投资者团队。

此次500万美元投资由高盛领投，出资330万美元，华盈基金、富达亚洲、汇亚资本以及蔡崇信老东家 AB等投资机构跟投，总共换取了阿里巴巴50%的股权。

有了基石投资者的背书，再加上世纪末全球互联网资本热潮（后来被称为互联网泡沫），阿里巴巴后续的融资又达到了另一个数量级。

1999年10月，马云看望孙正义； 2000年1月，阿里巴巴获得软银2000万美元第二轮融资； 2000年7月，马云登上《福布斯》杂志封面； 2000年8月，《英国经济学者》以“将成为国王的杰克”为题报道了阿里巴巴。

成立不到两年，阿里巴巴依靠资本的力量，小心翼翼地度过了2001年的互联网泡沫冬天，并在2002年实现了“一元”的盈亏平衡。在资本的帮助下，阿里巴巴诞生了2C业务淘宝2003年，在非典的阴霾中。

2003年10月，淘宝推出支付宝服务。 2004年2月，阿里巴巴再次融资8200万美元，由软银领投，这是当时中国互联网领域最大的私募股权融资。

当年12月，支付宝独立运营。

创业五年的阿里巴巴已初步构建了核心电商业务雏形。

1997年，马云妻子张莹、杨致远、马云游览长城（图片来源：马云建的房子）

2005年8月，雅虎以10亿美元的价格收购了阿里巴巴40%的股权（35%的投票权）以及阿里巴巴董事会的四个席位之一，收购雅虎的中国业务。 除软银外，其他金融投资者也纷纷退出。

本轮资本运作后，阿里巴巴三大股东雅虎、马云为首的管理层、软银分别持股40%、31.7%、29.3%，相应投票权分别为35%、36.7%、29.3% 。

对于阿里巴巴来说，与雅虎的交易基本上解决了当时发展最需要的东西——

10亿美元融资、早期财务投资人体面退出、部分高管股权变现、阿里巴巴对淘宝的绝对控股、全球互联网的行业地位、公信力在公众面前、相对成熟的商业模式、搜索和广告营销技术团队，以及雅虎中国积累的海量用户。

不过，上述的股权和控制结构也为后续的控制权之争埋下了很多伏笔。 控制权问题是阿里巴巴资本的另一个隐藏线索。

换句话说，这次交易是阿里巴巴从资本学生成长为资本教父的转折点。

2. 初恋港交所

商业世界里，所有的离别和重逢都是经过深思熟虑的。

与港交所的初恋是一次资本的洗礼。 阿里巴巴作为一级市场的好学生，在南海践行了二级市场的规则。

2007年10月6日，马云在香港联交所接受媒体采访（图片来源：新浪网）

阿里巴巴网络有限公司是阿里巴巴[1688.HK]的法人实体，于2006年9月在开曼群岛注册。

据当时披露的招股书显示，上市前，阿里巴巴网络有限公司（开曼群岛）持有阿里巴巴中国、阿里巴巴软件以及阿里巴巴在美国、日本、香港、印度等地的B2B业务子公司100%的股权。台湾。 。

阿里巴巴[1688.HK]2007年全球发行完成时的VIE架构（图片来源：招股书）

为什么单独列出B2B业务？ 阿里巴巴当时的官方说法是，公司的发展重点是全球化、国际化。

真正的原因还要追溯到阿里巴巴的业务模块。 2007年左右，阿里巴巴的核心业务就是当时马云所说的“五指法”：阿里巴巴、淘宝、雅虎中国、支付宝、阿里巴巴软件。

仍在“烧钱”扩张的淘宝（很像现在的拼多多）盈利模式尚不明确。 相比之下，阿里巴巴的B2B业务在这五个板块中无论是业务逻辑还是运营状况都相对稳定。

阿里巴巴[1688.HK]上市期间（2007.11-2012.6）股价及交易量（数据来源：Wind）

上市首日，阿里巴巴[1688.HK]收报39.5港元，较发行价13.5港元上涨192%，创下当年香港新股首日涨幅最高。 募集资金规模近17亿美元，一度为上市以来全球最大。 互联网股票IPO。

阿里巴巴拥有无与伦比的声誉，媒体评价其是港交所最值得骄傲的“孩子”。

这种趋势并没有持续多久。 美国次贷危机爆发，全球股市集体暴跌。 恒生指数因此一度跌至历史最低点。 阿里巴巴[1688.HK]股价随后下跌。

此后，虽然有所反弹，但股价走势却远远落后于阿里巴巴的发展速度。 尤其是接下来的几年，阿里巴巴的2C电商开始爆发式增长。

2008年4月，淘宝推出淘宝商城，即后来的天猫。 2009年9月，阿里巴巴收购万网，阿里云成立。 2010年4月，“国际淘宝”上线。 8月，推出手机淘宝客户端。 2011年6月，淘宝商城从淘宝网独立出来。

2012年2月21日，阿里巴巴[1688.HK]提出私有化要约，回购价格为每股13.5港元（与2007年发行价完全相同），预计成本为190亿港元。

至于退市原因，马云的解释是，这有利于公司转型，也有利于阿里巴巴集团未来的整体上市：“私有化的阿里巴巴让我们摆脱了拥有上市公司的压力，能够制定最好的方案。”客户政策。 有利的长期规划。 私有化要约还为我们的股东提供了有吸引力的套现机会，而不必无限期地等待公司完成转型。”

现实要复杂得多。

港股退市前后，阿里巴巴联系了多家金融机构，希望通过出售股票和贷款来获取现金，但马云也强调：“前提是阿里巴巴的股权结构不被一两个大股东控制。 ”

这就是港股退市背后的重要考虑之一：“去雅虎”。

让阿里巴巴和马云不安的是2005年双方签署的投资协议。当时双方约定，到2010年10月，雅虎将获得相当于股权的投票权，即阿里巴巴40%的投票权。 这样一来，马云等管理层就会输给雅虎，面临“出局”的危险。

阿里巴巴多次试图回购雅虎股票，但时任雅虎首席执行官卡罗尔·巴茨(Carol Bartz)不愿放走这只潜力股。

重塑管理层控制权和阿里巴巴整体上市的需要，在一定程度上促使马云和其他管理层决定回购阿里巴巴已发行的公开股票。

这些就是2012年阿里巴巴在香港退市的背景声音。

3、阿里巴巴是“资本”

20年时间，阿里巴巴从资本的学生成长为资本的教父，港交所也顺势“拥抱”阿里巴巴。

1、不能妥协的“伙伴”

更重要的是，雅虎被说服出售其在阿里巴巴的股份，一切在2011年底出现了逆转。

2011年9月，卡罗尔·巴茨被雅虎董事长罗伊·博斯托克通过电话解雇。

同期，阿里巴巴推出“曙光计划”，将部分管理和投资资金出售给云锋基金（以马云、于锋命名）、俄罗斯风投公司DST、银湖等基金公司，估值为350亿美元。 员工持股，换取20亿美元。

“黎明计划”以及后来披露的“长征计划”，都是为了阻止雅虎夺走控制权。 方式是筹集资金回购雅虎股票、私有化阿里巴巴[1688.HK]（同样需要资金），还是其他方式。

2012年，阿里巴巴在“不被一两个大股东控制”的前提下，开始联系中投公司、国家开发银行等机构融资。

2012年5月，阿里巴巴与雅虎达成股权回购协议。 阿里巴巴用63亿美元现金和不超过8亿美元优先股回购了雅虎持有的一半股权（约占阿里巴巴股权的20%）。 。

双方还同意，如果阿里巴巴在2015年12月之前实现整体IPO，还将有权继续回购雅虎持有的剩余一半股份（约占阿里巴巴股权的10%），或者允许雅虎出售在 IPO 期间向外部各方披露。 。

此外，阿里巴巴还需向雅虎支付一次性技术使用费5.5亿美元。

2012年6月，阿里巴巴[1688.HK]完成从香港退市。

2013年春节刚过，市场上就传出香港联交所、纽约证券交易所、纳斯达克都在邀请阿里巴巴进行整体IPO的消息。 当年7月，有媒体称阿里巴巴已向港交所提交上市申请，但“合伙人”制度成为拦路虎。

据阿里巴巴官方声明，早在2010年7月，阿里巴巴就建立了合伙人制度，“以维护其使命、愿景和价值观”。 合伙人制度是在阿里巴巴和雅虎对于股权回购问题最焦虑的时候建立的。

在这一制度下，“合伙人”核心团队有权选举阿里巴巴董事会的多数成员。 该制度的本质是，即使马云等管理者的股权被资本稀释，仍然可以保留对公司的绝对控制权。

2013年9月，孙正义公开发声支持阿里巴巴的“合伙人”制度。

外界并不知道孙正义支持此次合作的意图。 熟悉阿里巴巴的邓肯·克拉克（ Clark）在其著作《马云建造的房子》（中译为《阿里巴巴：马云和他的102年梦想》）中分析：确实存在意识形态差异在马云和孙正义之间，但像软银这样的外国公司想要控制阿里巴巴是极其困难的，而孙正义也必须考虑自己的投资回报。

但根据当时香港的监管规定，同一股票的股份必须具有相同的权利。

2013年10月9日，香港财经事务及库务局局长陈家强在立法会表示：香港上市规则规定不能存在双重股权结构。 为保护投资者权益，必须坚持“同股同权”的原则。 现阶段，尚无计划出台不同股权制的上市规则。

阿里巴巴不可能改变“合伙人”制度。 在控制方面，马云已经经历了太多。 今年，香港错过了阿里巴巴。

2、港交所抱“教父”

阿里巴巴随后将目光转向美国。

2014年5月，阿里巴巴向美国SEC提交招股说明书。 马云在阿里巴巴内部邮件中宣布这一消息时，与2007年首次在香港上市时相比，他的语气显得非常平静。

马云在邮件中表示，资本市场不是目标，而是策略和手段。 “阿里巴巴人必须清醒地认识到，资本市场巨大的利益诱惑背后，隐藏着极其巨大的无情和压力。”

2014年6月26日，阿里巴巴向美国SEC提交文件，决定将阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，集团，注册于开曼群岛）整体在纽约证券交易所（NYSE）上市。

阿里巴巴（AGHL）纽约证券交易所IPO前整体股权结构（数据来源：招股说明书）

2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所正式挂牌上市，股票代码“BABA”。 总共发行了约3.2亿股ADS股票，发行价为68美元，筹集资金至少217.7亿美元，成为历史上最大规模的IPO。

这次IPO还造就了中国和日本的首富——马云和孙正义。

回溯到五年前，即2014年3月16日，当阿里巴巴宣布放弃在美国港交所上市时，就已经预见到了今天的情景：“如果未来条件允许，我们会积极参与回归境内资本市场，与境内投资合作，分享公司成长。”

事实上，“阿里巴巴”这个名字从香港股市消失的时间并没有太长。 2014年6月，阿里影业借壳文化中国在香港上市； 2014年10月，港股上市公司中信21世纪更名为阿里健康。

2018年5月18日，第199届学位授予仪式在香港大学举行。 马云受邀发言：“世界上有那么多伟大的城市，香港是我见过的最好的城市。同时，香港也是我每年最喜欢的城市，也是我访问最多的地方之一” ，仅次于我的家乡杭州。”

2018年5月，香港大学授予马云荣誉博士学位（图片来源：新闻网）

资本与产业紧密结合，产业最终发展成为资本的集合体。 这是新经济的显着特征。 阿里巴巴不是第一个，也不是最后一个。

从资本角度来看，阿里巴巴（包括蚂蚁金服）已获得保险、证券、银行、基金、支付、基金销售、小额贷款、征信等所有主要金融牌照。 从产业角度看，阿里巴巴依托广阔的互联网市场和“合伙人”制度，这是公司治理的基石。 香港、纽约、纽约、香港，它拥有完善的进入资本市场的渠道，并且能够轻松做到这一点。

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