文字| 莉娜

今日，小米股票将在香港主板上市，发行价为每股17港元，对应公司市值约539亿美元。 昨天，雷军称今天是小米的“伟大时刻”，对此华为余承东在朋友圈含蓄回应：“中国企业不能把上市后一夜暴富视为成功和伟大的标志。”

事实上，如果不是20天前小米突然宣布放弃CDR发行计划，今天小米的好消息除了敲响港交所上市的钟声外，还包括宣布CDR定价。 如果按照当时小米最低估值710亿美元计算，发行7%股权的CDR将为小米带来近330亿元——要知道，2017年小米归属于母公司的利润只有40亿而已。

然而，小米却没有。 6月19日，小米突然宣布决定推迟CDR上市，重启时间未知。 大家一时猜测，矛头直指证监会前不久发布的“84问”——6月14日，也就是小米正式提交CDR招股书的第三天，证监会发布了“小米集团发行股份总量”《存托凭证申请文件反馈意见》文件中提出84项问题，要求小米在30天内正式回应。

这84个问题涉及小米数据公正性、运营细节、渠道、销售、库存、互联网服务、公司定位等各个方面，其中规范性问题38个，信息披露问题41个，其他问题5个。

这时，我们不禁要问，一向如此自信的雷军怎么会被这84个问题“吓倒”呢？ 此时我们不妨看一下这84个问题中的几个例子：

1.关于新零售。 请保荐机构和律师补充核实并解释新零售的定义，是否有标准定义，是否为发行人首创。 发行人新零售、阿里巴巴新零售、苏宁智慧零售、京东无界零售的异同。 发行人能否以及如何实现线上+线下场景融合； 是否是概念炒作。 如果缺少支付环节，是否会受到其他支付工具的限制，无法实现闭环？

2、2017年末，公司存货余额增长远超销售收入增长。 2017年销售额增长67%，但库存增长96%。 考虑到预付款项和材料的其他应收款等因素，增长超过122%。 。 请说明理由和合理性。

3、公司是一家以手机、智能硬件、物联网平台为核心的互联网公司。 报告期内，互联网服务业务占营业收入的比重分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自广告推广和手机游戏业务。

报告期内，公司智能手机销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元、805.64亿元，占主营业务收入的比重分别为80.40%、71.26%、70.28%。 请发行人结合公司的主要产品、业务本质、营收占比、利润来源等情况，说明公司目前定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

……

纵观这84个问题，可以说他们的提问尖锐，意见敏锐，对行业的了解可以说是犀利而精准的。 几乎每个问题都击中了小米的要害。 “证监会有专家。” 一位资深硬件业内人士在谈到这84个问题时感叹道。

小米尚未回答的这84个问题，恰恰是我们准确解读小米的最关键的关键之一。

尽管市值从声称的1000亿美元减半至539亿美元，但小米仍然是一家成功的公司，也是一家给许多行业带来颠覆性挑战的关键企业。 539亿美元的估值已经接近京东550亿美元的市值。

2017年是小米的高光时刻。 雷军不仅带领手机部门在印度赢得漂亮翻身仗，音箱、电视、手环团队也收到了好消息。 其线下频道“小米之家”的探索更是热闹、抢眼。

然而，那些倒下的巨头离我们并不遥远，无论是巅峰时期转型失败而被迫步步退却的诺基亚，还是因盲目扩张而陷入层层危机的金立，甚至一路蒙着眼睛疯狂奔跑。 与小米有着许多相似基因的乐视网，至今仍依稀可见。

无论成功还是失败，每个企业都有它的隐忧和命运。 在这个动荡的2018年中，互联网创投狂潮即将结束，独角兽争先恐后上市，金融环境矛盾凸显，投资者和创业者集体焦虑，能够客观解读小米，正确对我们来说具有重要的意义。 对解读其他所有企业具有重要的参考作用。

近日，智东西走访全行业，与接触小米生态链第一线的产业链龙头及投资人进行了深入接触，力求学习其三大商业模式、技术储备、生态链关注度、股价等。估值等方面。 这个维度还原了最真实的小米，也还原了小米层层铠甲背后的致命弱点。

小米是谁？ 谁在为小米买单？

想要清楚地了解小米，首先要了解小米是谁，小米想成为谁？

目前，小米的核心业务分为智能手机、IoT及消费品（自产+生态链）、互联网服务三部分。 各业务的收入占比如下：

小米各业务收入占比

虽然小米是从手机起家的，但雷军并没有将小米定位为一家手机公司或一家硬件公司，而是一家互联网公司——但证监会并不为此买单。 毕竟，小米的互联网业务在过去的三年里，都没有超过总营收的10%，而手机业务的营收则持续在70%左右。

在评估一家公司的市值时，我们可以应用一个简单的市盈率公式：市盈率=公司市值/公司利润。 当利润保持不变时，市盈率越高，公司的市值就越高。

由于互联网行业普遍市盈率较高，而手机、硬件等行业市盈率较低。 例如，阿里巴巴的市盈率约为55，而苹果的市盈率仅为19。因此，将小米定位为互联网公司可以为小米带来更高的估值。 。 （我们将在下面展开估值）

不过，如果我们转而看近三年左右小米各项业务的毛利率，我们可以发现，就盈利能力而言，小米的互联网业务与手机业务不相上下。

小米各业务毛利率

互联网服务一向以边际成本低、利润率高、可快速复制等特点而闻名。 他们比卖硬件想象力丰富得多（除非你走高端旗舰路线）。 归根结底，互联网服务之战仍然是流量之战。 随着“BAT+TMDJ”等互联网巨头的崛起，各大平台之间的流量墙筑得很高，获客成本越来越高。

至此，小米终于亮出了祖传王牌——“铁人三项”商业模式。 简单来说，这种模式可以用八个字来概括：“硬件获客，服务获利润”。

还有一对王炸：“小米硬件的综合净利润率永远不会超过5%”，也就是俗称的“薄利多销”。

加在一起，这十二个字基本可以涵盖小米互联网服务的核心战略，这也是小米在招股书中为投资者画的饼。 简单来说，小米通过低价“热销”硬件占领市场，获得大量客户流量，然后通过互联网服务以高利润率变现利润。

这个故事听起来不错，但要打开这条路，缺一不可的有两个关键要素：

因此，我们要重点关注几个问题：手机销量能否持续增长； 手机流量是否可以变现； 物联网硬件销量能否持续增长； 物联网硬件流量是否可以货币化。

手机：核心命脉“大竹”

小米生态系统有一个“竹林理论”。 理论上，只要拔出一根小米竹（产业），整个小米生态竹林就安然无恙。 但现在小米手机仍然占据了大部分硬件流量，其他业务仍然是小竹笋，无法与手机这个大竹子竞争。

2016年，由于线下渠道疲弱，小米手机销量在乐视、魅族、vivo、OPPO、荣耀等品牌围攻下开始大幅下滑，从6600万台跌至5500万台。 整个小米公司也受到了严重影响。 。 再加上当时小米因供应链问题而遭遇产能不足，2016年至2017年成为小米生存的关键时期。

手机业务既是小米的铠甲，也是小米的软肋。 无论小米如何强调其IoT业务和互联网属性，小米仍然极度依赖手机业务。 一旦小米手机这根“大竹子”被拔掉，小米将陷入非常危险的境地，其业务闭环的故事也将全部结束。 这没有道理。

中国智能手机市场主要品牌市场份额变化。 2016年小米手机销量大幅下滑

2017年，雷军带领小米手机实现了大翻身，让小米手机销量逆势上扬，从2016年的5000万台达到了9100万台的巅峰，可想而知这场战争有多么艰难。 当时，雷军甚至将其比作小米的“二次创业”。

小米能够在2017年反败为胜，官方有两个原因：一是雷军亲自掌控供应链，保证产能；二是雷军亲自掌控供应链，确保产能。 二是投资建设“小米之家”线下零售店，补充线下渠道。

不过，根据Gfk数据，2017年小米国内市场份额并未有太大增长，仅从2016年的10%增长至11%，总出货量仍在5000万台左右。 也就是说，国内市场依然以华为、OPPO、vivo为主，“小米之家”模式并没有给小米手机在国内的销量带来明显的增长。

那么增长数据从哪里来呢？ 你是对的。 印度和其他类似的新兴市场。

自2015年以来，小米在中国以外的收入份额从6%飙升至2018年Q1的36%，尤其是印度市场，更是小米的“摇钱树”。 IDC数据显示，2017年第四季度，小米正式超越三星，成为印度第一大智能手机品牌。

不过，小米在印度市场最受欢迎的机型是红米系列中低端手机。 事实上，不仅在印度如此，在小米的全球市场也是如此。 下图为2015年以来小米各型号销量占比：

小米不同机型销量占比

我们可以看到，定位中低端的红米系列手机（售价1200元及800元以下）占整体销量的75%，而手机产品（售价2000元以上）的占比定位于旗舰+高端旗舰之间的占比从2015年的18.8%进一步萎缩至2018年Q1的6.2%。

由于整体客户群明显偏向中低端，优质流量薄弱，小米的互联网业务（主要以广告+游戏为主）这几年不见起色。 每个用户获得的平均收入（ARPU）仅为58元。 远低于阿里巴巴、腾讯百元至数百元的价值。 从小米旗舰+高端旗舰手机产品（2000元以上）占比窗口的进一步收窄可以看出，小米手机业务的流量变现空间十分有限。

目前，手机市场竞争的日益激烈已经有目共睹。 全球中高端市场一直被苹果、三星、华为三大巨头把控。 国内第二阵营OPPO、vivo也虎视眈眈。 小米在手机业务的护城河来自于超强的性价比。 不过，这条护城河并不深，不具备很强的不可替代性。

由于小米仍严重依赖手机业务，手机行业的日益激烈竞争将进一步加大小米在研发投入、营销、渠道控制等方面的压力。

揭开“1亿个物联网连接设备”的面纱

当然，手机已经是一个老故事了。 小米当初有勇气喊出“千亿估值”，其实是在押注自己发展成为物联网巨头的未来。 自2013年底开始发力打造“小米生态链”以来，小米描绘了更大的蓝图——智能、万物互联。

小米提供的数据显示，截至目前，小米已投资了200多家生态链公司，其中90多家生产智能硬件。 目前，小米IoT平台已连接超过1亿台设备（不包括手机和电脑）。 它是全球最大的物联网设备连接平台，占全球物联网设备数量的1.9%，超过亚马逊的1.2%和苹果的1.0%。

不过，小米并没有进一步透露这1亿台设备的销量构成，不过我们可以从一组数据中得到端倪：

小米生态链企业华米科技数据显示，截至2017年12月31日，小米手环总出货量超过4500万只，华米科技开发的小米运动、米动健康APP注册用户超过5600万。

2017年9月，小米路由器总经理唐牧在微博发文称，小米路由器总销量已突破1500万台。

小米招股书数据显示，2018年3月，小米电视和小米盒子月活跃用户数达到1300万。

也就是说，手环、路由器、电视、电视盒这四款产品的总出货量占据了1亿台设备的近85%。 大约还剩下1500万台。 如果算上小米的空气净化器、智能电饭锅、智能相机等出货量过百万台的热销产品，我们可以看到，小米90+智能手机硬件生态链企业中，真正渗透的并不多。市场。

智东西此前曾撰文分析：“小米模式”虽然在某些行业能够取得成功，但在很多行业也遇到了障碍，比如空调、无人机等。