编者注

2022年8月27日，茅台将迎来上市21周年。

知名财经媒体蓝鲸财经于9月2日推出深度解读文章及长图《价值奔跑21年：茅台股市曲线的“美丽之旅”》。认为在过去的21年里，面对不同阶段的宏观环境变化，茅台一直在不断调整，每一次调整和变化都带来经营的飞跃。 经过21年的长期价值运行，茅台踏上了“美丽之旅”。

茅台为何成为“茅台”？ 茅台还能继续是“茅台”吗？ 蓝鲸财经在报告中从曲线、价值、变化、未来四个维度寻找答案。

“上市21年来，茅台以成长描绘出完美的曲线，以价值逻辑展现独特的投资价值，以精准的战略调整紧扣时代脉搏。” 蓝鲸财经认为，站在21世纪之初，周期性波动或许在所难免，但茅台的新布局正在打开局面，走出了一条艰难却独特的道路。

蓝鲸财经在文章中提到了i茅台，认为茅台建立了高端白酒生态系统，类似于苹果的闭环生态和亚马逊的自营分销系统，这将带来整个白酒生态系统的整体繁荣。

以下为报告全文：

8月27日，茅台酒庆祝成立21周年。

如果你想在A股寻找与可口可乐、FAANG等美国明星企业相媲美的投资标的，茅台可能是唯一的。 21年的发展，茅台一直在稳步上升。 时至今日，茅台仍然是A股中股价和市值最高的公司、唯一一家市值超过2000元的公司、唯一一家市值超过2万亿元的公司。

21年来，有2008年牛市的疯狂，也有2015年互联网概念的炒作，但只有茅台一直是A股最具代表性的公司，可以说是最扎实的。大A价值投资堡垒。 21年，茅台也走过了一段“美丽的旅程”。

茅台为何成为“茅台”？ 茅台还能继续是“茅台”吗？

曲线之美

在4697家A股上市公司中，你可以找到业绩连续几年增长的公司，甚至可以找到连续10年盈利的公司。 然而，茅台的增长却是一条完美的指数增长曲线。

回顾21年的业绩，茅台的关键指标几乎是指数级增长，即在规模扩张的同时保持稳定的增速。

比如，从营收指标来看，公司营收从16.2亿元增长到1095亿元，21年增长了66.6倍。 这21年可以分为三个阶段：前期快速突破、中期换档、近年二次增长曲线。 每个阶段的战略重点不同，但共同特点始终是不断增长。

茅台的业绩不仅仅是营收的一个维度。 随着营收的增长，茅台的净利润也绘制出持续上升的曲线。 从3.3亿元增加到524.6亿元，增长158倍。 与收入相比，利润表现往往波动更大。 往往会因为公司策略的改变而在短时间内出现下滑甚至亏损。 然而，茅台却是个例外。 21年来，它只经历了利润的快速扩张。 从未出现过一年利润下降的情况。 这样的成长表现堪称完美。

随着营收和利润不断攀升，茅台的资产规模也画出了一条完美的曲线。 可以看到，相比营收和利润增长的波动，茅台的总资产却持续稳步扩张。 这条增长曲线几乎是一个标准的增长模型。

随着资产规模不断扩大，茅台的现金持有量也呈现出标准的增长曲线。 从2001年底到2021年底扩大了87倍。

价值投资就是要掀起波澜，就像美股的可口可乐、微软等股票一样。 在资本市场上，短期内股价可能会根据主题波动，但如果拉长到5年、10年、甚至20年，支撑股价的根本因素就是业绩。 正是因为茅台在过去21年的业绩中画出了指数级的增长曲线，才最终导致其股价表现历经牛熊，持续增长。

然而这样的增长曲线是如何实现的呢？

价值之美

在营收和利润的表面数据之下，更底层的数据或许才是茅台增长曲线的关键。

我们先看毛利率。 通常，毛利润是产品市场竞争力的关键指标。 在白酒这样的成熟市场，高毛利意味着高议价能力，产品供大于求。 21年来，茅台一直以高毛利着称。 即使在刚上市时，也几乎不可能找到另一家毛利率超过80%的公司。 从分流来看，茅台也分为两个比较清晰的阶段：毛利增长阶段和毛利稳定阶段。 上市10年来，茅台产品不断完善，毛利率持续攀升。 茅台进入上市第二个十年时，毛利率稳定在91%左右。

这条近乎平滑的毛利润曲线体现了茅台酒的独特价值。 无论是上市前还是上市后，茅台对品质的坚持始终如一。

一壶茅台飞天，一罐难求。 白酒行业专家表示，“贵州茅台技术是最独特的大曲酱香型酿造工艺，是人类将微生物应用于酿造领域的典范。” 产品中这种独特的价值表达为性能提供了强有力的支持。

产品与业务规模相关，经营效率与利润表现相关。 上市21年来，茅台的资产负债率始终在15-40%之间波动，从未超过40%。 流动比率和速动比率两项短期债务指标始终在3-5倍之间，表明公司偿债压力极低。 结合应收账款周转率等效率指标，茅台自上市以来，应收账款周转天数虽有波动，但近五年来始终低于7天，说明茅台在供应​​链中拥有较高的话语权。 。

充裕的现金和极低的负债率表明茅台的经营非常轻。 这其实也是巴菲特一直贯彻的价值理念。

茅台更大的价值在于，它不仅仅展现业绩增长的价值，而是坚持分享业绩增长的红利。 上市21年来，茅台经历过波动、逆周期的情况，但始终坚持派息。 21年来，茅台已连续21次派息，累计派息近1500亿元，几乎每年都刷新分红新纪录。

业绩指数级增长的背后，是价值的稳定增长。 21年来，茅台的毛利率一直稳定在很高的水平，经营指标稳定健康，每年都能派发大额股息。 茅台酒充分展现了完美投资标的的独特价值。

深挖一下，为什么只有茅台才能经历漫长的周期，不断体现价值？

变化之美

正如斯宾塞·约翰逊所说，“唯一不变的是变化本身。” 茅台能够走出如此完美的增长曲线，根本在于其持续的前瞻性布局。

套用帝亚吉欧集团前全球首席执行官保罗·威尔士的名言：“如果没有品牌，无论多么高端的葡萄酒，也只是一瓶改变了味道的水。” 这句话适用于所有大众消费品。 至于如何让一个品牌在漫长的历史发展中沉淀下来并深入人心，不同阶段有完全不同的策略。

过去，茅台的品牌体现在“顶级白酒品牌”。 我们看到的是，在严厉打击“三公”消费之前，茅台就率先完成了从公务消费到商务消费、从专卖到直销的转变。 在消费升级趋势袭来之前，茅台酒一瓶难求。

目前正在实施DTC。 所谓DTC指的是To，意思是“直接销售给客户”。 近年来，元气森林对可口可乐的影响力，完美日记、花西子对国际美妆品牌的影响力，都在利用社交电商、直播等DTC品牌运营模式。

茅台很早就发现了这一趋势，并悄然谋划。 随着越来越多的国际品牌开始走上DTC之路，茅台的DTC销售渠道已初见成效。

最直观的表现来自于“茅台”APP。 截至8月1日，“i茅台”APP上线123天，累计注册用户数超1900万，日活跃用户超400万。 上市以来，虽然均为非标产品，但仍实现不含税酒类收入44.16亿元。 元，占直销的21%。 根据规划，“i茅台”未来将成为茅台直销体系的核心，让茅台直接触达消费者，更好地实现量价平衡，加强渠道间协作。

除了“”APP外，茅台还通过新IP、“茅台冰淇淋”等衍生产品以及第三代茅台店，打造了更年轻的品牌形象和更多元化的传播方式。 从近期发布的二季报来看，其直销收入和批发代理收入分别为209.49亿元和366.14亿元，同比分别增长120.42%和-7.32%。 可以看出，直销收入增长迅速，占比从19%上升至36%。 茅台1935累计销售额近9亿元，100ml飞天茅台销量超过120万瓶，累计销售额近5亿元； 茅台冰淇淋目前在茅台、贵阳、南京、西安、杭州、深圳、广州、武汉等地销售，并在长沙等地开设了旗舰店。

由于DTC品牌战略的布局，茅台上半年营收594.4亿元，增速17.20%，净利润297.9亿元，同比增长20.85%。 增速创2018年以来新高，再次提速。

DTC是茅台变化的一个缩影。 21年来，面对不同阶段的宏观环境变化，茅台不断进行调整。 每一次的调整，都带来了运营上的飞跃。 这种恰到好处的变化之美，是茅台21年来走过周期的关键要素，也是能够画出完美成长曲线的线索。

而这一变化，也正在引导茅台塑造未来的新局面。

未来的美丽

以目前的发展，茅台已经很难用“酒公司”这个词来形容了。 详细看目前的布局，茅台正在走一条艰难却独特的道路。

通过打造自己的“i茅台”自营电商平台，茅台实际上是在构建高端白酒生态系统，可以类比苹果的闭环生态和亚马逊的自营分销体系。 在这个体系中，正如苹果在供应链上有发言权一样，茅台对渠道有着明确的控制权。

通过“i茅台”，茅台构建了S2B2C线上线下一体化酒类销售模式。 整合飞天系列、酱香系列各款酒进行线上销售，并通过1300多家线下B端经销商支持送货和自提服务，从线上到线下全面覆盖C端用户。 实现了各渠道之间的协同与合作。

此外，通过“i茅台”的数字化建设，茅台可以综合分析门店人气、区域人气、时间人气、区域经济等维度，逐步构建智能配送模式，实现自动化动态均衡配送。 在数字化的引领下，茅台可以控制产品质量，保证产品保真度，让产品与用户进行真实有效的接触。

在这个过程中，数字化让整个供应链运作更加清晰。 需求方的数据到达供给方，平台的渠道出口清晰明确，解决了其他渠道假货的干扰。 最终，将带来整个白酒生态系统的全面繁荣。

小猫、毛小灵是强化生态的重点举措。 小猫100ml飞天能够以更实惠的价格触达更多的消费群体，筛选出潜在的新消费群体，扩大受众群体。 毛小玲通过茅台冰淇淋让更多年轻人第一次尝到茅台酒，吸引了一批尚未接触过茅台酒的年轻消费群体，培养他们成为潜在消费者，创造了新的消费需求。

在创新上，茅台建立了新的产品矩阵，即更丰富的产品形态、更灵活的产品配置，扩大了消费群体； 通过自建自营渠道，实现DTC，与用户直接沟通； 通过数字化，拥有产供销全产业链。

茅台在品牌方面成为绝对优势品牌后，未来茅台将通过新的尝试继续成长，在新时代焕发出新的“美”。

据不完全统计，二季度财报发布后，31家评级机构对茅台发布评级，全部为“买入”或“增持”评级。 其中，多数机构对“i茅台”渠道及新品给予积极评价。 其中，平安证券强调，茅台体制改革已初见成效，业绩实现新突破。 光大证券认为，后续“i茅台”有利于丰富直销渠道，加强线上线下协同，茅台1935、100ML飞天茅台等，优化产品结构。 持续改革释放红利，2022年有望加速增长。民生证券表示，茅台持续稳健经营，直销渠道不断优化。 同时，升级产品结构，提高盈利能力。 量价提升潜力有望释放。

上市21年来，茅台以成长描绘出完美曲线，以价值逻辑展现独特投资价值，以精准战略调整紧扣时代脉搏。 站在21年的起点，或许周期性波动在所难免，但茅台的新布局正在打开局面。 未来，我们或许会继续长期见证茅台的这段美好旅程。